Операционный леверидж отражает. Финансовый леверидж и операционный леверидж

Операционный и финансовый леверидж

Продченко И.А.

Операционный леверидж

Разделение всей совокупности операционных затрат предприятия на постоянные и переменные их виды позволяет использовать механизм управления операционной прибылью, известный как «операционный леверидж».

В наиболее общем виде леверидж можно представить как процесс управления активами и пассивами предприятия, направленный на возрастание прибыли. Буквально - это рычаг для подъема тяжестей, т. е. некий фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага.

Оценка уровня левериджа позволяет выявить возможности изменения показателей рентабельности, степень риска, чувствительность прибыли к изменениям внутрипроизводственных факторов и ситуации на рынке. А так как факторы, влияющие на прибыль, подразделяются на производственные и финансовые, соответственно различают области действия финансового и производственного рычага.

Производственный леверидж (операционный рычаг) - это потенциальная возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции (постоянные и переменные расходы, оптимизация).

Действие операционного левериджа основано на том, что наличие в составе операционных затрат любой суммы постоянных их видов приводит к тому, что при изменении объема реализации продукции, сумма операционной прибыли всегда изменяется более высокими темпами. Иными словами, постоянные операционные затраты самим фактом своего существования вызывают непропорционально более высокое изменение суммы операционной прибыли предприятия при любом изменении объема реализации продукции.

Действие операционного рычага связано с различной природой и влиянием текущих затрат на производство и реализацию продукции. В зависимости от изменения объема производства X различают переменные затраты и условно-постоянные, исследование которых составляет предмет анализа безубыточности. Результаты такого анализа можно представить графически (см. рис. 5.1).

Анализ безубыточности производства построен на аналитическом представлении модели безубыточности (формулы безубыточности):

Выручка = Затраты

Из этой формулы выводятся все базовые параметры, необходимые для проведения указанного вида анализа:

критический (безубыточный) объем производства = порог рентабельности;

критическое значение цены реализации;

критическое значение постоянных затрат;

критическое значение переменных затрат.

По каждому из этих параметров рассчитывается маржа безопасности - процентное соотношение плановой, или фактической и критической величины параметра. Для объема производства эта маржа называется запасом финансовой прочности предприятия. Он показывает, на сколько процентов при изменении ситуации на рынке может упасть объем производства вплоть до критического показателя.

Важными понятиями в управлении объемом производства через изменение структуры затрат являются:

контрибуционная маржа (маржинальный доход) - это разница между ценой и удельными переменными затратами;

критический объем производства - это количество продукции, суммарный маржинальный доход от реализации которой покрывает условно-постоянные расходы. При этом объем реализации в натуральных единицах (X1), который обеспечивает заданный валовой доход, рассчитывается по формуле:

Соотношение постоянных и переменных операционных затрат предприятия, позволяющее «включать» механизм операционного левериджа с различной интенсивностью воздействия на операционную прибыль предприятия, характеризуется «коэффициентом операционного левериджа», который рассчитывается по следующей формуле:

где КОЛ - коэффициент операционного левериджа;

Ипост - сумма постоянных операционных издержек;

И0 - общая сумма операционных издержек.

Чем выше значение коэффициента операционного левериджа на предприятии, тем в большей степени оно способно ускорять темпы прироста операционной прибыли по отношению к темпам прироста объема реализации продукции.

Конкретное соотношение прироста суммы операционной прибыли и суммы объема реализации, достигаемое при определенном коэффициенте операционного левериджа, характеризуется показателем «эффект операционного левериджа». Принципиальная формула расчета этого показателя имеет вид:

где ЭОЛ - эффект операционного левериджа, достигаемый при конкретном значении его коэффициента на предприятии;

Задавая тот или иной темп прироста объема реализации продукции, мы всегда можем, используя указанную формулу, определить, в каких размерах возрастет сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левериджа. Различия в достигаемом эффекте на разных предприятиях будут определяться при этом различиями в соотношении их постоянных и переменных операционных затрат, отражаемыми коэффициентом операционного левериджа.

Приведенная выше принципиальная формула расчета эффекта операционного левериджа имеет ряд модификаций.

Так, в целях управления маржинальной прибылью предприятия эффект операционного левериджа может быть выражен следующими формулами:

где ЭОЛ - эффект операционного левериджа;

∆МП - темп прироста маржинальной операционной прибыли, в %;

∆ВОП - темп прироста валовой операционной прибыли, в %;

∆ОР - темп прироста объема реализации продукции, в %.

В целях исключения влияния налоговых платежей, включаемых в цену продукции и уплачиваемых за счет валового дохода, расчет эффекта операционного левериджа может быть произведен по следующей формуле:

где ЭОЛ - эффект операционного левериджа;

∆ВОП - темп прироста валовой операционной прибыли, в %;

∆ЧОД - темп прироста чистого операционного дохода.

Имеются и другие более сложные модификации формулы расчета эффекта операционного левериджа, Однако, несмотря на различия алгоритмов определения эффекта операционного левериджа, содержание механизма управления операционной прибылью путем воздействия на соотношение постоянных и переменных издержек предприятия остается неизменным.

В конкретных ситуациях операционной деятельности предприятия проявление механизма операционного левериджа имеет ряд особенностей, которые необходимо учитывать в процессе его использования для управления прибылью. Основные из этих особенностей перечислены ниже.

Положительное воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей операционной деятельности. Для того, чтобы положительный эффект операционного левериджа начал проявляться, предприятие вначале должно получить достаточный размер маржинальной прибыли, чтобы покрыть свои постоянные операционные расходы (т.е. обеспечить равенство: МП = Ипост). Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои постоянные операционные затраты независимо от конкретного объема реализации продукции, поэтому чем выше сумма постоянных издержек и коэффициент операционного левериджа, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности.

После преодоления точки безубыточности, чем выше коэффициент операционного левериджа, тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции. Т.е. при одинаковых темпах прироста объема реализации продукции на предприятии с более высоким коэффициентом операционного левериджа сумма операционной прибыли возрастает более высокими темпами после преодоления точки безубыточности, чем на предприятии с меньшим значением коэффициента операционного левериджа.

Наибольшее положительное воздействие операционного левериджа достигается в поле, максимально приближенном к точке безубыточности (после ее преодоления). По мере дальнейшего наращения объема реализации продукции и удаления от точки безубыточности эффект операционного левериджа начинает снижаться. Иными словами, каждый последующий процент прироста объема реализации продукции будет приводить ко все меньшему темпу прироста суммы операционной прибыли.

Механизм операционного левериджа имеет и обратную направленность - при любом снижении объема реализации продукции в еще большей степени будет уменьшаться размер валовой операционной прибыли. При этом пропорции такого снижения зависят от значения коэффициента операционного левериджа: чем выше это значение, тем более высокими темпами будет уменьшаться сумма валовой операционной прибыли по отношению к темпам снижения объема реализации продукции.

Эффект операционного левериджа стабилен только в коротком периоде. Это определяется тем, что операционные затраты, относимые к составу постоянных, остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе наращения объема реализации продукции происходит очередной скачок суммы постоянных операционных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою операционную деятельность.

Понимание механизма проявления операционного левериджа позволяет целенаправленно управлять соотношением постоянных и переменных издержек в целях повышения эффективности операционной деятельности. Это управление сводится к изменению значения коэффициента операционного левериджа при различных тенденциях конъюнктуры товарного рынка и стадиях жизненного цикла предприятия.

Управление операционным левериджем может осуществляться путем воздействия как на постоянные, так и на переменные операционные затраты.

При управлении постоянными затратами следует иметь в виду, что высокий их уровень в значительной мере определяется отраслевыми особенностями осуществления операционной деятельности, определяющими различный уровень фондоемкости производимой продукции, дифференциацию уровня механизации и автоматизации труда. Кроме того следует отметить, что постоянные затраты в меньшей степени поддаются быстрому изменению, поэтому предприятия, имеющие высокий коэффициент операционного левериджа, теряют гибкость в управлении своими издержками.

На каждом предприятии имеется достаточно возможностей снижения при необходимости суммы и удельного веса постоянных операционных затрат. К числу таких резервов можно отнести существенное сокращение накладных расходов (расходов по управлению) при неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка; продажу части неиспользуемого оборудования и нематериальных активов с целью снижения потока амортизационных отчислений; широкое использование краткосрочных форм лизинга машин и оборудования вместо их приобретения в собственность; сокращение объема ряда потребляемых коммунальных услуг и некоторые другие.

При управлении переменными затратами основным ориентиром должно быть обеспечение постоянной их экономии, т.к. между суммой этих затрат и объемом производства и реализации продукции существует прямая зависимость. К числу основных резервов экономии переменных затрат можно отнести снижение численности работников основного и вспомогательных производств за счет обеспечения роста производительности их труда; сокращение размера запасов сырья, материалов, готовой продукции в периоды неблагоприятной конъюнктуры товарного рынка; обеспечение выгодных для предприятия условий поставки сырья и материалов и другие.

Целенаправленное управление постоянными и переменными затратами, оперативное изменение их соотношения при меняющихся условиях хозяйствования позволяют увеличить потенциал формирования операционной прибыли предприятия.

Финансовый леверидж

Одной из главных задач финансового менеджмента является максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска. Такая задача может быть решена разными путями. Одним из таких путей решения указанной задачи является финансовый леверидж.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заемных средств, называется «Эффектом финансового рычага». Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 - Снп) × (КВРа - ПК) × (ЗК / СК),

где ЭФЛ - эффект финансового левериджа;

Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВРа - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов);

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Для понимания порядка формирования эффекта финансового левериджа рассмотрим пример, где каждое из трех предприятий использует разную структуру капитала. Предприятие А - собственный капитал - 1000 ед., заемного нет; предприятие Б использует 800 ед. собственного капитала и 200 ед. заемного; предприятие В использует половину собственного и половину заемного капитала (500: 500).

Основные концепции

Понятие «леверидж» происходит от английского «leverage - действие рычага», и означает соотношение одной величины к другой, при небольшом изменении которого сильно меняются связанные с ним показатели.

Наиболее распространены следующие виды левериджа:

Производственный (операционный) леверидж.

Финансовый леверидж.

Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Он являетсяобъективным фактором, возникающим с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющим ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Эффект финансового левериджа:

ЭФЛ - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

С нп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВР а - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК- средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового левериджа:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1-С нп), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР а -ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Операционный рычаг (операционный леверидж) показывает во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Зная операционный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки.

Это соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на прибыль до вычета процентов и налогов (операционную прибыль). Операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении выручки на 1%.

Ценовой операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рц = (П + Зпер + Зпост)/П =1 + Зпер/П + Зпост/П

где: В - выручка от продаж.

П - прибыль от продаж.

Зпер - переменные затраты.

Зпост - постоянные затраты.

Рц - ценовой операционный рычаг.

Рн - натуральный операционный рычаг.

Натуральный операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рн = (В-Зпер)/П

Учитывая, что В = П + Зпер + Зпост, можно записать:

Рн = (П + Зпост)/П = 1 + Зпост/П

Операционный леверидж показывает как с изменением выручки растет прибыль Точка безубыточности определяет, каким должен быть объем продаж для того, чтобы предприятие могло покрыть все свои расходы, не получая прибыли. Формула расчета точки безубыточности в денежном исчислении:

Тбд = В*Зпост/(В - Зпер)

Формула расчета точки безубыточности в натуральном исчислении (в штуках продукции или товара):

Тбн = Зпост / (Ц - ЗСпер)

Насколько далеко предприятие от точки безубыточности (на сколько должна снизиться выручка или объем реализации, чтобы предприятие оказалось в точке безубыточности) показывает запас прочности.

Формула расчета запаса прочности в денежном исчислении:

ЗПд = (B -Тбд)/B * 100%

Формула расчета запаса прочности в натуральном исчислении:

ЗПн = (Рн -Тбн)/Рн * 100%

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход. Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

С ростом объема производства переменные издержки на единицу продукции могут как уменьшаться (использование прогрессивных технологических процессов, совершенствование организации производства и труда), так и увеличиваться (рост потерь в брак, снижение производительности труда и т.д.). Темпы роста выручки замедляются из-за снижения цен на товар по мере насыщения рынка.

Следует отметить, что в конкретных ситуациях проявление механизма производственного левериджа может иметь особенности, которые необходимо учитывать в процессе его использования. Эти особенности состоят в следующем:

1) Положительное воздействие производственного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей деятельности. Для того чтобы положительный эффект производственного левериджа начал проявляться, предприятие вначале должно получить достаточной размер маржинального дохода, чтобы покрыть свои постоянные затраты. Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои постоянные затраты независимо от конкретного объема продаж, поэтому чем выше сумма постоянных затрат, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности. Поэтому, пока предприятие не обеспечило безубыточность своей деятельности, высокий уровень постоянных затрат будет являться дополнительным «грузом» на пути к достижению точки безубыточности.

2) По мере дальнейшего увеличения объема продаж и удаления от точки безубыточности эффект производственного левериджа начинает снижаться. Каждый последующий процент прироста объема продаж будет приводить к нарастающему темпу прироста суммы прибыли.

3) Механизм производственного левериджа имеет и обратную направленность : при любом снижении объема продаж в еще большей степени будет уменьшаться размер прибыли предприятия.

4) Между производственным левериджем и прибылью предприятия существует обратная зависимость. Чем выше прибыль предприятия, тем ниже эффект производственного левериджа, и наоборот. Это позволяет сделать вывод о том, что производственный леверидж является инструментом, уравнивающим соотношение уровня доходности и уровня риска в процессе осуществления производственной деятельности.

5) Эффект производственного левериджа проявляется только в коротком периоде . Это определяется тем, что постоянные затраты предприятия остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе увеличения объема продаж происходит очередной скачок суммы постоянных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою производственную деятельность. Иными словами, после такого скачка эффект производственного левериджа проявляется в новых условиях хозяйствования по-новому.

Финансовый леверидж и операционный леверидж – близкие методы. Как и в случае операционного левериджа, финансовый леверидж повышает постоянные издержки в форме выплат высокого процента за кредит, но поскольку кредиторы не участвуют в распределении доходов компании, снижаются переменные издержки.

Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект общего рычага и представляет собой их произведение:

Общий рычаг = ОЛ х ФЛ

Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Таким образом, как и финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе. Хитрость, а точнее умелое управление финансами, состоит в том, чтобы уравновесить эти два элемента.

Задания:

1. Предприятия А, Б и С закончили год со следующими финансовыми результатами:

Рентабельность совокупного капитала соответственно для А - 26.1%, Б - 27.3% и С - 23.8%;

Средневзвешенная цена заемных ресурсов 16.4%, 14.4% и 11.9%;

Собственный капитал на конец года 22.8 млн. рублей, 34.1 млн. рублей и 13.5 млн. рублей;

Заемный капитал на конец года 20.9 млн. рублей, 12.3 млн. рублей и 30.2 млн. рублей.

Уровень налогообложения 20%. Какое предприятие эффективнее использует заемные средства?

2. В результате инвестирования средств в размере 1.5 млн. руб. предприятие ожидает получить прибыль в размере 900000 руб. ставка налога на прибыль равна 35%, а ставка процента по банковскому кредиту с учетом обслуживания долга на предприятии в течение рассматриваемого периода времени – 45%.ътребуется определить: плечо и дифференциал финансового рычага; эффект финансового рычага по прибыли и экономической рентабельности; рентабельность собственных средств; силу финансового рычага для следующих вариантов использования источников финансирования: а) заемные средства в размере 500000 руб.; б) заемные средства в размере 1000000 руб.

3. В первом квартале предприятие произвело и реализовало 1500 шт. товара по цене 3000 руб за 1 шт. при этом удельные переменные затраты на производство составляют 2000 руб./шт., а постоянные затраты на квартал – 9000000 руб. в связи с увеличением спроса на данный товар руководства планирует увеличить производство товаров на 10%. На сколько процентов при этом возрастут прибыль и экономическая рентабельность?

4. Выручка от реализации увеличилась с 40000 до 44000 руб. переменные затраты составляют 31000 руб, постоянные -03000 руб. рассчитать изменение прибыли обычным методом и с помощью операционного рычага.

5. Имеются следующие данные о производстве продукции:

– условно-постоянные расходы 50 тыс.руб.;

Переменные расходы на единицу продукции – 55 руб.;

Цена единицы продукции – 65 руб.

Требуется:

а) определить критический объем продаж;

6. Постоянные издержки компании составляют 3 млн.руб. в год, включая рекламу. Переменные издержки равны 1,75 руб. на 0,5 л краски, а цена пол-литровой банки – 2 руб.

а) какова годовая точка безубыточности в рублях?

б) что произойдет с точкой безубыточности при снижении переменных издержек до 1,68 руб.на пол-литра?

в) как изменится значение точки безубыточности, если постоянные издержки вырастут до 3,75 млн.руб. в год?

Тесты:

1. Утверждение «рост уровня финансового левериджа является благоприятной тенденцией:

2)верно только при недостаточности резервного заемного потенциала;

3) ошибочно;

4) верно, поскольку это приводит к росту ресурсного потенциала предприятия.

2. Уровень эффекта финансового рычага:

1) всегда положительный

2) всегда отрицательный

3) может быть как положительным, так и отрицательным

4) всегда равен нулю

3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:

4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:

1) возрастает

2) падает

3) остается без изменения

5. Дифференциал финансового рычага - это:

1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия

2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента

3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период

6. Финансовая устойчивость предприятия:

1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования

2) зависит от цены заемных источников финансирования

3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала

7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:

1) коэффициент финансирования

2) коэффициент финансовой устойчивости

3) коэффициент маневренности

4) коэффициент автономии

8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:

1) показатели рыночной активности

2) показатели деловой активности

3) показатели финансовой активности

9. Маржинальный доход (МД)- это:

А. Выручка – переменные затраты

Б. Прибыль+ постоянные затраты

10.Чем выше коэффициент операционного левериджа:

А. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции

Б. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

В. Тем меньшей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

Тема 8.Дивидендная политика

Основные концепции

Дивидендная политика - политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций. Дивидендная политика формируется советом директоров. В зависимости от целей компании и текущей/прогнозируемой ситуации, прибыль компании может быть реинвестирована, списана на нераспределенную прибыль или выплачена в виде дивидендов.

Наиболее распространенными теориями дивидендной политики являются:

Существует три теории дивидендной политики:

1. Теория ирревалентности дивидендов (теория Ф. Модильяни - М. Миллера). Стоимость фирмы определяется исключительно из стоимости ее активов и ее инвестиционной политикой и пропорции распределения между дивидендами и реинвестированной прибыли не оказывают влияние на совокупное богатство акционера. Следовательно, оптимальной дивидендной политики, как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

2. Теория существенности дивидендной политики (теория «синицы в руках»), согласно которой дивидендная политика существенно влияет на величину богатства акционера. Исходя из стремления избежать риска, акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня - потенциально возможным в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала, поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную компанию. Акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестируемый капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости компании.

3. Теория налоговой дифференциации - Утверждает, что акционерам важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Следовательно, компании не выгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровня расходов на дивидендные выплаты.

Практическое использование различных теорий привело к разработке трех основных подходов к формированию дивидендной политики:

Консервативный,

Умеренный (компромиссный),

Агрессивный.

Основные типы дивидендной политики :

Консервативная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, основной целью которой является первоочередное удовлетворение инвестиционных потребностей предприятия, а выплата дивидендов осуществляется в минимальном стабильном размере или по остаточному принципу.

Компромиссная (умеренная) дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Эта политика в наибольшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия и уровнем удовлетворения его инвестиционных потребностей.

Агрессивная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с агрессивной надбавкой в отдельные периоды с целью рыночной фондовой раскрутки предприятия. Эта политика в наименьшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия.

Задания:

1. Компания АА планирует получить в следующем году такую же прибыль, как и в отчетном, - 400 тыс. $. Анализируются варианты ее использования. Поскольку производственная деятельность компании весьма эффективна, она может увеличить свою долю на рынке товаров, что приведет к повышению общей рентабельности. Наращивание объемов производства можно сделать за счет реинвестирования прибыли. В результате проведенного анализа экспертами компании были подготовлены следующие прогнозные данные о зависимости темпа прироста прибыли и требуемой доходности от доли реинвестируемой прибыли:

*Акционеры требуют повышенной нормы прибыли ввиду возрастания риска, связанного с новой инвестицией.

Какая политика реинвестирования прибыли наиболее оптимальна? (Указание: При решении задачи вспомните о следующем:

а) цель деятельности компании – максимизация совокупного богатства ее владельцев, которое по итогам года может быть оценено как сумма полученных дивидендов и рыночной капитализации;

б) рыночная капитализация – это сумма рыночных цен всех акций в обращении;

в) для нахождения рыночной цены можно воспользоваться формулой Гордона).

2. В течение ряда лет компания АВ выплачивает постоянный дивиденд в размере 1500 руб. в год. Дивиденд к получению в отчетном году вскоре будет объявлен. Имеется возможность реинвестирования прибыли в размере 1500 руб. на акцию; ожидается, что в результате этого среднегодовой доход на акцию повысится на 300 руб., т.е. величина постоянного дивиденда на акцию может составить 1800 руб. в год в течении неограниченного времени. Того же результата можно достичь путем дополнительной эмиссии акций в требуемом объеме. Имеет ли смысл наращивать объемы капитала и производства? Предполагая, что стоимость капитала составляет 11 % и она не зависит от того, произойдет ли наращивание источников за счет реинвестирования прибыли или дополнительной эмиссии, выберите наиболее эффективный путь финансирования: а) реинвестирование прибыли в полном объеме; б) дополнительная эмиссия акций.

Указание. Логические построения, имеющие место в предыдущей задаче сохраняется; необходимо обратить внимание лишь на то, что в данном случае нельзя предполагать наличие постоянного темпа прироста дивидендов, точнее говоря, он равен нулю. Задача сводится к расчету теоретической стоимости акций для 3-х ситуаций: а) сохранение прежней политики выплаты дивиденда в сумме 1500 руб.; б) реинвестирование прибыли в сумме 1500 руб.; в) получение дивиденда в сумме 1500 руб. с одновременной дополнительной эмиссией акций в требуемом объеме).

3. Определите тип дивидендной политики:

«Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении длительного периода времени; слабая связь с финансовыми результатами».

Перечислите варианты типов дивидендной политики в зависимости от подходов к ее формированию.

Тесты:

1. Основной целью дивидендной политики является:

а) оптимизация соотношения потребляемой и капитализируемой прибыли;

б) оптимизация соотношения постоянных и переменных затрат;

в) оптимизация потребления прибыли организацией.

2. При каких типах дивидендной политики высокая рыночная цена акции:

а) остаточная политика дивидендных выплат;

б) политика постоянного возрастания размера дивидендов;

в) политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды.

3. В какой последовательности формируется дивидендная политика

а) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

б) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение форм выплаты дивидендов,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

оценка эффективности дивидендной политики;

в) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

определение форм выплаты дивидендов,

оценка эффективности дивидендной политики.

4. Формы выплаты дивидендов бывают:

а) выплаты дивидендов наличными;

б) выплаты дивидендов в товарной форме.

5. При определении стратегии дивидендов:

а) растущие компании всегда выплачивают высокую прибыль в виде дивидендов;

б) фирмы, находящиеся на стадии зрелости, всегда распределяют низкую долю прибыли в виде дивидендов;

в) компании прежде всего определяют инвестиционные возможности, исходя из достигнутой нормы прибыли;

г) все перечисленное верно.

6. Какой вид дивидендной политики наиболее удобен при нестабильной прибыли?

а) политика компромисса;

б) политика стабильного дохода на акцию;

в) политика остаточного дивиденда;

г) политика постоянной доли доходов.

М.С. Власова,

доцент кафедры финансов и антикризисного управления
Международный банковский институт,
Санкт-Петербург
Л.Ю. Ласкина,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры экономики и финансов
Институт холода и биотехнологий
Санкт-Петербургского национального исследовательского
университета информационных технологий, механики и оптики
Финансовая аналитика: проблемы и решения
№40(226) 2014

Мировой финансово-экономический кризис, развивающийся с 2008 г. и остро проявившийся в последнее время, дополнительно внес свои коррективы не только во взаимоотношения между хозяйственными субъектами, но и стал причиной обострения социальных, экономических и организационных проблем, а также приостановки инвестиций в расширение производства. Вследствие этого разработка методов и моделей, которые не только бы учитывали производственный, финансовый и налоговый риски, но и позволили бы их нивелировать, является основным условием развития предпринимательской деятельности в России. Поэтому тема статьи представляет определенный научный и практический интерес.

Цель исследования состоит в разработке методов оценки налогового левериджа и выявление его аналогии с известными видами левериджа - операционного и финансового. Предметом исследования являются различные типы левериджа.

Для оценки операционного, финансового и налогового риска предлагается использовать операционный, финансовый и налоговый леверидж соответственно. Приводится их сравнительная характеристика с позиций трактовки покрытия расходов, через соотношение различных видов прибыли и через соотношение постоянных расходов и прибыли. Выявленная аналогия между всеми видами левериджа при использовании разных методик их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости предприятия.

Таким образом, практическая значимость работы заключается в том, что все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия и позволяют определить допустимый уровень риска.

В современных условиях развития мировой экономики и политических процессов, происходящих в мире, особое значение приобретает обеспечение безопасности России, в том числе и экономической. Одной из задач, которая решается в этих условиях, является обеспечение стабильности и необходимого экономического роста в целом экономики, и предприятий всех форм собственности в частности.

Совсем недавно в своем послании Федеральному Собранию Президент России определил основные приоритеты развития экономики, которые должны быть нацелены на создание условий для повышения ее эффективности и конкурентоспособности, долгосрочного устойчивого развития, на улучшение инвестиционного климата, достижение конкретных результатов. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденная распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р (далее - Концепция), позволит экономическим агентам определить ориентиры на ближайшие годы.

В частности, п. 4 Концепции «Направления перехода к инновационному социально ориентированному типу экономического развития» предусматривает реализацию второго направления - создание высококонкурентной институциональной среды, стимулирующей предпринимательскую активность и привлечение капитала в экономику, в том числе:

отказ от повышения совокупной налоговой нагрузки в экономике и снижение издержек, связанных с исполнением обязанностей по уплате налогов;
снижение инвестиционных и предпринимательских рисков за счет защиты прав собственности и повышения предсказуемости экономической политики государства, обеспечения макроэкономической стабильности, развития финансовых институтов;
улучшение условий доступа организаций к долгосрочным финансовым ресурсам, развитие финансовых рынков и других институтов, обеспечивающих трансформацию сбережений в капитал.

Это свидетельствует о том, что условия развития предпринимательской деятельности являются для государства приоритетным направлением на ближайшие годы, вследствие чего необходимо разработать такие методы и модели, которые не только учитывают риски, но и позволят их нивелировать. В этих условиях очень важно, чтобы собственники и топ-менеджеры компании преследовали единую цель - максимизацию ее стоимости, в том числе и за счет оптимизации налогообложения в целях стимулирования и расширения деятельности.

Из имеющихся методов и моделей оценки предпринимательского риска наиболее наглядной является категория «леверидж», позволяющая оценить риск фирмы с позиции различных видов деятельности. Особое место отводится операционному левериджу, позволяющему оценить наиболее значимый производственный риск предприятия. Финансовый леверидж, отражающий «источниковый аспект» деятельности фирмы, позволяет оценить финансовый риск фирмы. Налоговый риск предлагается рассматривать с позиции налогового левериджа, который охватывает весь спектр операционной и финансовой деятельности компании, следовательно, отражает как производственный, так и финансовый риски. Такой подход более чем очевиден, так как взимаемые на территории Российской Федерации налоги могут включаться в себестоимость продукции (ресурсные платежи, отчисления во внебюджетные фонды), относиться на финансовые результаты деятельности и на прибыль до налогообложения.

Вопросом анализа и оценки операционного левериджа занимались такие российские ученые-экономисты, как И.А. Бланк, Л.Н. Булгакова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, Е.С. Стоянова, В.С. Ступаков, Г.С. Токаренко. Значительный вклад внесли зарубежные ученые Дж. Дрэн, Р. Лорд, Р. Лонг, У. МакДаниел, T. О"Брайен, П. Вандерхайден. Теоретико-методическим проблемам финансового левериджа, его детерминантам и способам измерения значительное внимание уделили в своих исследованиях В.В. Бочаров, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, И.А. Бланк, С. Актар, Б. Оливер, M. Ферри, У. Джонс, Дж. Ганди, M. Одит, Д. Скотт, Дж. Мартин, М. Синганиа, A. Сет и др. Понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Можно отметить только некоторых исследователей, которые обозначили проблему (М.А. Лимитовский, Л.Ю. Филобокова, Л.В. Самханова), поэтому изучение налогового левериджа представляется достаточно необходимым вопросом.

Операционный леверидж - это довольно сложная и многогранная категория, используемая в финансовом менеджменте как характеристика производственного риска. Концепция операционного левериджа и его мера - уровень операционного левериджа DOL - присутствуют почти в каждом зарубежном учебнике по финансам. Обзор литературы относительно DOL разнообразен и характеризуется неопределенностями и противоречиями. Так, Дж. Кларк, М. Кларк и П. Элгерс утверждают, что операционный леверидж измеряет чувствительность (эластичность) прибыли к изменению объема продаж и изменяется непосредственно с соотношением постоянных затрат в полных затратах. Аналогичного мнения придерживаются Э. Соломон и Дж. Прингл, которые утверждают, что чем выше у фирмы отношение постоянных операционных затрат к переменным операционным, тем выше ее операционный леверидж . В нескольких изданиях приводятся подобные утверждения: «...эта альтернатива (производства продукции) повлечет более капиталоемкий процесс производства, который вызовет увеличение уровня операционного левериджа» .

В отечественной теории до сих пор не сложилось четкой трактовки термина «операционный леверидж», нет устоявшегося мнения относительно меры оценки. Так, в Большом экономическом энциклопедическом словаре дается следующее определение: «леверидж операционный - доля операционных затрат в полных затратах на производство продукции», что является, по сути, тавтологией. Это объясняется сущностью операционных затрат, под которыми понимают затраты, связанные с осуществлением операционной (текущей деятельности), т.е. затраты, связанные с производством и реализацией продукции.

Отметим, что большинство российских ученых не приветствует иноязычных заимствований, поэтому в своих учебных пособиях они используют термин «рычаг». Более подробно о соотношении двух терминов изложено в учебных пособиях В.В. Ковалева .

Подавляющее большинство отечественных экономистов операционный леверидж рассматривают как коэффициент чувствительности прибыли, обусловленный изменением выручки от продажи .

Уровень операционного левериджа, являясь инструментом операционного анализа и оценки производственного риска, имеет обратную связь с запасом финансовой прочности: с ростом запаса финансовой прочности уровень операционного левериджа снижается, и наоборот. Традиционно считается, что запас финансовой прочности должен быть более 10%, следовательно, операционный леверидж должен быть ограничен 10, в этом случае производственный риск, по мнению авторов, является допустимым, т.е. DOL доп = 1/0,1 = 10.

Значения допустимого и оптимального операционного левериджа могут быть использованы для определения области риска. Как правило, в теории предлагается выделять три области риска: малого, допустимого и критического. Критерием для отнесения предприятия к области критического риска, на взгляд авторов, будет ситуация, когда уровень операционного левериджа достигнет значения выше 10, допустимого риска - в пределах от 3,3 до 10, и малого риска, если уровень операционного левериджа находится в диапазоне от 1 до 3,3 1 .

1 DOL = 1 вытекает из хорошо известной формулы DOL = 1 + F / EBIT , где EBIT - операционная прибыль, F - постоянные затраты. При отсутствии постоянных затрат или прибыли уровень операционного левериджа равен 1.

Другой мерой оценки операционного левериджа, практически не известной в российской теории, является связь операционного левериджа с объемом безубыточности (предложена американским исследователем Дж. Драном). Определяется как отношение коэффициента безубыточного покрытия 2 (break-even coverage) к коэффициенту безубыточного покрытия, минус единица :

DOL = q / (q - 1). (1)

Из уравнения становится очевидным, что DOL определяется просто как объем реализации фирмы по отношению к безубыточному объему, а не обязательно только как соотношение между постоянными и переменными затратами.

2 Определяется как отношение фактического объема реализованной продукции к объему безубыточности Q K .

Финансовый леверидж. В современной литературе по финансовому менеджменту трактовка категории «финансовый леверидж» также довольно неоднозначна. В общем виде финансовый леверидж связан с привлечением заемных источников фирмы. Можно сказать, что финансовый леверидж является инструментом, при помощи которого можно влиять на чистую прибыль компании, регулировать соотношение между собственным и заемным капиталом для максимизации рентабельности собственного капитала .

Привлекая заемные средства, фирма берет на себя обязательства вернуть основную сумму долга и выплачивать проценты за пользование средствами в определенное время. Таким образом, финансовый леверидж свидетельствует о финансовой зависимости компании от кредиторов, и чем выше доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования, тем выше финансовый риск. В свою очередь финансовый риск, по мнению В.В. Ковалева, выражается в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Существует несколько способов оценки финансового левериджа. Самой наглядной и легко интерпретируемой мерой является соотношение заемного и собственного капиталов компании, т.е.

K FL = ЗК / СК, (2)

где ЗК - сумма заемного капитала, ден. ед.;
СК - величина собственного капитала, ден. ед.

В отечественной литературе этот показатель отдельными авторами называется коэффициентом финансового левериджа, или плечом финансового рычага. Коэффициент финансового левериджа отражает структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам . Данная мера определяется, как правило, исходя из данных бухгалтерского баланса. В экономической литературе предлагается оценивать финансовый леверидж также исходя из рыночных оценок.

Другой более распространенной мерой оценки финансового левериджа является его уровень DFL, характеризующий, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой. Рассчитывается по формуле

DFL = EBIT / (EBIT – In), (3)

где DFL - уровень финансового левериджа;
EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
In - проценты по ссудам и займам.

Несложно заметить, что при отсутствии заемных средств DFL = 1. Отметим, что коэффициент финансового левериджа имеет прямую связь с уровнем финансового левериджа - с увеличением объема заемного капитала финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к увеличению DFL.

3 Синонимом ICR является широко используемый за рубежом показатель TIE - times interest earned.

В стандартном варианте коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета процентов по кредитам и налогов EBIT к годовой сумме подлежащих уплате процентов In:

ICR = EBIT / In. (4)

Стандартный коэффициент покрытия процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам. Значение коэффициента должно быть больше 1; в случае, если ICR = 1, это свидетельствует о том, что компания получила прибыли в размере, равном сумме процентов по кредитам и займам для выплаты процентов. Если коэффициент меньше 1, то фирма не сможет полностью рассчитаться с кредиторами по текущим обязательствам .

Уровень финансового левериджа и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь, что было показано в работе:

DFL = ICR / (ICR – 1). (5)

С использованием синтетического рейтинга компании и выявленной связи между коэффициентом покрытия процентов и уровнем финансового левериджа в работе было выявлено, что минимальный финансовый риск для крупных компаний будет в случае, если уровень финансового левериджа менее 1,13, в то время как для малых компаний - менее 1,09.

Налоговый леверидж. Как уже было отмечено, понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Но для оценки влияния уплачиваемых налогов на показатели деятельности компании (доход, прибыль) используются различные методики. Так, в нормативных документах и экономической литературе приведены научно обоснованные методики анализа налоговой нагрузки, позволяющие оценить степень влияния объема налоговых отчислений на различные показатели деятельности компании. Практически все методики основаны на расчете различных показателей деятельности компании, которые отличаются между собой способом формализованного расчета итогового показателя и использованием различного количества налогов, включаемых в расчет.

Среди всего разнообразия методов оценки налоговой нагрузки можно выделить основные показатели, характеризующие степень влияния налогового риска на финансово-хозяйственную деятельность. Однако отметим, что понятие налоговой нагрузки является базисным понятием - в научной, учебной, публицистической литературе употребляются такие понятия, как «налоговое бремя», «налоговый пресс», «предельный уровень налогообложения», без их четкого разграничения и строгого определения (например, понятие «налоговая нагрузка» используется ФНС России, М.Н. Крейниной, Е.А. Кировой, М.И. Литвиным, Е.С. Вылковой и др., «налоговое бремя» - Минфином России, А. Кадушкиным, Н. Михайловой и др., «налоговая устойчивость» - М.С. Власовой, В.Н. Незамайкиным, «налоговая лояльность» - В.Н. Незамайкиным, И.Л. Юрзиновой).

Современные подходы к анализу налоговой нагрузки в общем смысле предусматривают:

расчет совокупной налоговой нагрузки, характеризующей долю налоговых платежей в совокупных доходах корпорации, с использованием всего имеющегося арсенала показателей;
анализ доли уплачиваемых отдельных налогов в совокупной сумме уплаченных корпорацией налоговых платежей. По данным такого анализа выявляются налоги, составляющие наибольший удельный вес в обязательных платежах.

Для реализации первого подхода, а также более детального анализа экономического состояния предприятия необходимо рассчитать налоговую нагрузку.

Таким образом, с одной стороны, налоговая нагрузка определяется как общий объем обязательных платежей, взимаемых с юридических и физических лиц, т.е. совокупная налоговая нагрузка измеряется в абсолютном выражении, в денежных единицах . С другой стороны, для оценки уровня налоговой нагрузки более применимы не абсолютные, а относительные показатели налогообложения в виде отношения суммы налоговых платежей и сборов к определенному базису.

Именно с наличием множества подходов к определению относительных показателей связано достаточно большое количество этих коэффициентов, которые отличаются как количеством налогов, включаемых в расчет, так и базисом. Все исследователи в этой области пытаются решить встречную задачу: одни предпринимают попытку найти универсальный обобщающий показатель налоговой нагрузки, который бы охватывал всю совокупность налогов, другие, наоборот, стремятся определить влияние конкретных налогов на величину налогового базиса.

При сравнении методик анализа налоговой нагрузки можно с уверенностью говорить о том, что не следует использовать только одну методику, необходим комплексный подход, а анализ показателей, рассчитанный как отношение начисленных и уплаченных налогов к результативному показателю, позволяет выявить налоговый риск . В настоящее время два диаметрально противоположных подхода к понятию «налоговой риск». Первый - со стороны налогоплательщика - как возможность нивелировать потери в результате выработки неверных решений со стороны менеджмента компании, а также изменений налоговой политики государства. И второй подход со стороны государства, как возможность финансовых потерь при неполной и несвоевременной уплате налогов налогоплательщиками.

По мнению авторов, налоговый риск представляет собой возможные финансовые потери компании в результате изменения учетной политики для целей налогообложения. В любом случае налоговый риск, как и анализ налоговой нагрузки, - это понятие комплексное и многогранное, от которого зависит экономическая и финансовая безопасность экономического субъекта.

В свою очередь налоговая нагрузка является индикатором налоговой устойчивости компании. Так как экономическая сущность налогов - отчуждение собственности в пользу государства, то выплачивая их в определенном объеме, предприятия всех форм собственности не должны потерять устойчивость. В данном случае речь идет о налоговой устойчивости, под которой понимается устойчивость, характеризующая уровень налоговой нагрузки в собственных источниках формирования оборотных средств предприятия, необходимых для погашения налоговых обязательств. Очевидно, что налоговая устойчивость имеет прямую связь с финансовой устойчивостью.

Также особый интерес представляет показатель эластичности налогов, позволяющий оценить возможные изменения налоговой ситуации в зависимости от достигнутой величины прироста стоимости компании :

Э н = ΔН / ΔВ

где ΔН - изменение налоговых платежей, вызванное соответствующим изменением при проведении реструктуризации, %;
ΔВ - изменение величины фактора, влияющего на налог, вызванное соответствующим изменением деятельности компании, %.

Коэффициент эластичности в общем виде характеризует чувствительность изменения одной величины при изменении фактора на 1%. Если вспомнить сущность понятия «рычаг», данное С.И. Ожеговым в толковом словаре русского языка, то заметим, что под рычагом понимается некое устройство, имеющее точку опоры и служащее для уравновешивания большей силы при помощи меньшей, или средство, которым можно возбудить деятельность, привести что-нибудь в действие. Поэтому авторы считают, что показатель, который бы учитывал влияние налоговой нагрузки на показатели деятельности компании (имеется в виду показатель налоговой устойчивости), должен иметь сходную с эластичностью природу.

Для целей управления налоговыми рисками можно предложить использовать индикатор «налоговый леверидж» DNL, под которым понимается рычаг, позволяющий управлять чистой прибылью за счет вариабельности налоговой нагрузки :

DNL = (NP + T) / NP = EBT / NP,

где NP - чистая прибыль;
T - общая сумма налога на прибыль организации.

В соответствии с различными подходами к оценке налоговой нагрузки компании она может определяться как доля отдельно взятых налогов в их общей сумме. А если учесть то, что доля налога на прибыль организации несоизмеримо больше, чем доля остальных налогов, то ими, по мнению авторов, можно пренебречь. Именно этим и объясняется, что в представленной формуле вместо показателя, который учитывает всю совокупность начисленных организацией налогов, применяется только тот, который отражает размер налога на прибыль организации.

Учитывая высокую зависимость показателя «чистая прибыль» от величины налоговой нагрузки, уровень налогового левериджа представляет собой коэффициент, отображающий степень налогового риска, обусловленного величиной налогового изъятия в виде налога на прибыль, в том числе и из-за низкой степени оптимальности налоговой политики .

Особенностью этой формулы является то, что в числителе - разница между прибылью, которую предприятие имело бы в своем распоряжении, если бы не платило налог на прибыль, и прибылью, действительно оставшейся в его распоряжении после уплаты всех налогов .

В сравнении с операционным и финансовым левериджем, которые можно рассматривать с позиции покрытия соответствующих постоянных расходов (операционный леверидж - операционных расходов, финансовый - финансовых расходов), налоговый леверидж можно рассмотреть с позиции покрытия регулярных обязательных платежей.

По аналогии с финансовым левериджем введем показатель, который бы отражал покрытие постоянных обязательных регулярных платежей (налогов) - коэффициент покрытия налогов TCR (taxes coverage ratio). Этот коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета налогов EBT к годовой сумме, подлежащей уплате налога на прибыль T:

Коэффициент покрытия налогов позволяет оценить способность компании нести расходы по налоговым платежам. Значение коэффициента должно быть больше 1. Если TCR = 1, это говорит о том, что компания получила прибыль в размере, равном сумме начисленного налога на прибыль. Если TCR < 1, то сумма налога оказалась большей, чем прибыль.

Уровень налогового левериджа и коэффициент покрытия налогов TCR имеют обратную связь, что можно продемонстрировать с помощью простой формулы

Тогда прослеживается связь коэффициента покрытия налогов и уровня налогового левериджа, т.е.

DNL = TCR / (TCR -1).

Таким образом, можно провести аналогию между различными видами левериджа и увидеть некое единообразие подходов к оценке их уровня (табл. 1).

Таблица 1. Соотношение между различными видами левериджа

Леверидж	Расчет левериджа			Характеристика	Риск
Леверидж	с позиции трактовки покрытия	через соотношение различных видов прибыли	через соотношение постоянных расходов и прибыли	Характеристика	Риск
Операционный	DOL = q / (q -1) где q - коэффициент безубыточного покрытия (определяется как отношение фактического объема реализации продукции к объему безубыточности Q K)	DOL = Contr / EBIT = (EBIT + F) / EBIT где Contr - валовая маржа; EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов; F - постоянные расходы	DOL = 1 + F / EBIT	Во сколько раз маржинальный доход больше прибыли до вычета процентов и налогов	Операционный
Финансовый	DFL = ICR / (ICR - 1) где ICR - коэффициент покрытия процентов	DFL 2 = EBIT / (EBIT - In) = (EBT + In) / EBT где EBT - прибыль до налогообложения; In - сумма процентов за пользование заемным капиталом	DFL 2 = 1 + In / EBT	Во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой базы	Финансовый
Налоговый	DNL = TCR / (TCR -1) где TCR - коэффициент покрытия налогов	DNL = EBT / (EBT – T) = (NP + ∑T) / NP где NP - чистая прибыль; ∑T - сумма налогов	DNL = 1 + ∑T / NP	Во сколько раз прибыль до вычета налогов больше чистой прибыли	Налоговый

С одной стороны, наблюдается сходство с позиции покрытия тех или иных постоянных расходов - операционный леверидж может выражаться через покрытие операционных расходов, т.е. через коэффициент безубыточного покрытия. Финансовый леверидж - через покрытие финансовых расходов (проценты за пользование кредитами и займами). Налоговый леверидж - через покрытие регулярных обязательных платежей. В этом случае используется не только сходная терминология, но и просматривается идентичность в формулах.

С другой стороны, с позиции соотношения различных видов прибыли - прибыль, показанная в числителе формул, больше, чем знаменатель на величину постоянных расходов (производственных, финансовых и налоговых соответственно).

Выявленную аналогию между видами левериджа продемонстрируем на примере ООО «ЭДЕМ» за 2011-2012 гг. (табл. 2).

Таблица 2. Оценка операционного, финансового и налогового левериджа ООО «ЭДЕМ» за 2001-2012 гг.

Показатель	2011	2012
Выручка от продажи, тыс. руб.	12 567	15 025
Издержки постоянные, тыс. руб.	1 735	1 998
Издержки переменные, тыс. руб.	10 673,6	12 724
Объем товарооборота в точке безубыточности, тыс. руб.	11 520	13 050
Коэффициент безубыточного покрытия	1,09	1,15
Уровень операционного левериджа (с позиции безубыточного покрытия)	12,1	7,6
Прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), тыс. руб.	158,3	302,9
Уровень операционного левериджа (через соотношение постоянных расходов и прибыли)	12,0	7,6
Проценты к уплате (постоянные финансовые расходы), тыс. руб.	52	85
Уровень финансового левериджа	1,5	1,39
Прибыль до налогообложения, тыс. руб.	106,3	217,9
Уровень финансового левериджа (через соотношение суммы налогов и прибыли)	1,5	1,39
Налог на прибыль, тыс. руб.	74	41
Чистая прибыль, тыс. руб.	32,3	176,9
Коэффициент покрытия налогов	1,44	5,31
Налоговый леверидж	3,29	1,23

Компания ООО «ЭДЕМ» является типичной коммерческой организацией оптовой торговли, основным видом деятельности которой является торговля различными видами тканей производства Кореи, Китая и Индонезии, а также трикотажного полотна и сопутствующими товарами. Предприятие достигло высоких результатов хозяйственной деятельности в 2012 г., о чем свидетельствует рост прибыли до налогообложения и чистой прибыли, что привело к увеличению показателей рентабельности и свидетельствует об усилении конкурентоспособности предприятия.

Таким образом, для оценки операционного, финансового и налогового рисков были использованы показатели операционного, финансового и налогового левериджа соответственно с разных позиций: с позиций трактовки покрытия, через соотношение различных видов прибыли, через соотношение постоянных расходов и прибыли.

По результатам выполненных расчетов можно сделать следующие выводы:

в результате роста выручки в 1,19 раза и еще большего увеличения операционной прибыли (в 1,9 раза) операционный леверидж снизился более чем в 1,5 раза;
несмотря на рост процентов к уплате по кредитам и займам в 1,6 раза, финансовый леверидж также снизился, что обусловлено ростом операционной прибыли;
учитывая обратную связь между финансовым левериджем и финансовой устойчивостью, можно судить о повышении последней;
увеличение коэффициента покрытия налогов почти в 4 раза характеризует рост способности компании осуществлять расходы по налоговым платежам. Это привело в свою очередь к уменьшению налогового левериджа почти в 3 раза.

Предложенная модель оценки налогового левериджа, разработанная по аналогии с методами оценки операционного и финансового левериджа, в целом показывает механизм действия всех видов левериджа (на примере ООО «ЭДЕМ»). Эта модель может быть использована при проведении аналогичных расчетов для оценки соответствующих видов рисков для других предприятий.

Выявленная аналогия между рассмотренными видами левериджа с использованием описанных методов их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости компании. Таким образом, все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия, так как позволяют определить допустимый уровень риска.

Однако отсутствие теоретических разработок в области применения коэффициента покрытия налогов, в отличие от коэффициента покрытия процентов, не позволяет однозначно трактовать полученные результаты. Проведенный анализ, по мнению авторов, является составным элементом комплексного и системного исследования деятельности компании и не исключает дальнейшего его углубления в области оценки и управления рисками и устойчивости экономических субъектов.

Список литературы

1. Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: КноРус, 2006. 446 с.

2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. К.: Ника-Центр, 2002. 528 с.

3. Викторова Н.Г. Анализ налоговых рисков на макро- и микроуровне. СПб: СПб ТЭИ, 2010. 128 с.

4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2007. 1024 с.

5. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: Дело и Сервис, 1998. 304 с.

6. Крейнина, М.Н. Влияние налоговой системы на финансовое состояние предприятий // Менеджмент в России и за рубежом. 1997. № 4. С. 34-44.

7. Ласкина Л.Ю. Особенности определения и оценки финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт // Финансы и кредит. 2012. № 38. С. 55-61.

8.Ласкина Л.Ю. Платежеспособность как один из показателей создания стоимости // Управленческий учет. 2013. № 10. C. 47-54.

9. Лускатова О.В., Власова М.С. Налоговое бюджетирование предприятий: учеб. пособие. Норильск: Норильский индустриальный институт, 2004. 109 с.

10. Маслова Д.В. Налоговый кодекс и активизация стимулирующего потенциала налога на прибыль // Финансы. 2002. № 3. С. 35-37.

11. Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005. 288 с.

12. Филобокова Л.Ю., Самханова Л.В. Налоговая политика, налоговый и совокупный предпринимательский риск малых предприятий. URL: http://www.uecs.ru/uecs-25-252010/item/315-2011-03-25-10-04-19.

13. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 2005. 656 с.

14. Archer S.H., Choate G.M., Racette G. Financial Management, an Introduction. John Wiley and Sons, 1979.

15. Clark J.J., Clark M.T. and Elgers P.T. Financial Management. A Capital Market Approach. Holbrook Press Inc. Boston, Mass., 1976.

16. Dran John. A Different Perspective on Operating Leverage // Journal of Economics and Finance. 1991. № 1. Spring. P. 87-94.

17. Solomon E., Pringle J.J. An Introduction to Financial Management, 2-nd ed. Goodyear Publishing Company Inc., Santa Monica, California, 1980.

УДК 336.64

ОПЕРАЦИОННЫЙ, ФИНАНСОВЫЙ И НАЛОГОВЫЙ ЛЕВЕРИДЖ: ТРАКТОВКА И СООТНОШЕНИЕ

М.С. ВЛАСОВА,

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и антикризисного управления E-mail: [email protected] Международный банковский институт, Санкт-Петербург

Л.Ю. ЛАСКИНА,

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов

E-mail: [email protected] Институт холода и биотехнологий Санкт-Петербургского национального исследовательского университета информационных технологий, механики и оптики

все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости предприятия.

Ключевые слова: операционный леверидж, риск, финансовый леверидж, финансовый риск, налоговый риск, покрытие постоянных расходов

конкретных результатов. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденная распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р (далее - Концепция), позволит экономическим агентам определить ориентиры на ближайшие годы.

Отказ от повышения совокупной налоговой нагрузки в экономике и снижение издержек, связанных с исполнением обязанностей по уплате налогов;

Снижение инвестиционных и предпринимательских рисков за счет защиты прав собственности и повышения предсказуемости экономической политики государства, обеспечения макроэкономической стабильности, развития финансовых институтов;

Улучшение условий доступа организаций к долгосрочным финансовым ресурсам, развитие финансовых рынков и других институтов, обеспечивающих трансформацию сбережений в капитал.

левериджа, который охватывает весь спектр операционной и финансовой деятельности компании, следовательно, отражает как производственный, так и финансовый риски. Такой подход более чем очевиден, так как взимаемые на территории Российской Федерации налоги могут включаться в себестоимость продукции (ресурсные платежи, отчисления во внебюджетные фонды), относиться на финансовые результаты деятельности и на прибыль до налогообложения.

Вопросом анализа и оценки операционного левериджа занимались такие российские ученые-экономисты, как И.А. Бланк, Л.Н. Булгакова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, Е.С. Стоянова, В.С. Ступаков, Г.С. Токаренко. Значительный вклад внесли зарубежные ученые Дж. Дрэн, Р. Лорд, Р. Лонг, У. МакДаниел, ^ O"Брайен, П. Вандер-хайден. Теоретико-методическим проблемам финансового левериджа, его детерминантам и способам измерения значительное внимание уделили в своих исследованиях В.В. Бочаров, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, И.А. Бланк, С. Актар, Б. Оливер, M. Ферри, У. Джонс, Дж. Ганди, M. Одит, Д. Скотт, Дж. Мартин, М. Синганиа, A. Сет и др. Понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Можно отметить только некоторых исследователей, которые обозначили проблему (М.А. Лимитовс-кий, Л.Ю. Филобокова, Л.В. Самханова), поэтому изучение налогового левериджа представляется достаточно необходимым влпросом.

ниях приводятся подобные утверждения: «...эта альтернатива (производства продукции) повлечет более капиталоемкий процесс производства, который вызовет увеличение уровня операционного левериджа» .

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: проблемы и решения

сения предприятия к области критического риска, на взгляд авторов, будет ситуация, когда уровень операционного левериджа достигнет значения выше 10, допустимого риска - в пределах от 3,3 до 10, и малого риска, если уровень операционного левериджа находится в диапазоне от 1 до 3,3 х.

Другой мерой оценки операционного левериджа, практически не известной в российской теории, является связь операционного левериджа с объемом безубыточности (предложена американским исследователем Дж. Драном). Определяется как отношение коэффициента безубыточного покрытия2 (break-even coverage) к коэффициенту безубыточного покрытия, минус единица :

2 Определяется как отношение фактического объема реализованной продукции к объему безубыточности QK

FINANCIAL ANALYTICS science and experience

где ЗК - сумма заемного капитала, ден. ед.;

СК - величина собственного капитала, ден. ед.

DFL = EBIT , (3)

где DFL - уровень финансового левериджа;

EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);

In - проценты по ссудам и займам.

Финансовый леверидж имеет прямую связь с финансовым риском и обратную - с финансовой устойчивостью. Среди коэффициентов финансовой устойчивости имеются показатели, отражающие покрытие постоянных финансовых расходов. Наибольшее распространение получил коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio - ICR3). В стандартном варианте коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета процентов по кредитам и налогов EBIT к годовой сумме подлежащих уплате процентов In:

3 Синонимом ICR является широко используемый за рубежом показатель TIE - times interest earned.

Уровень финансового левериджа и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь, что было показано в работе: ICR

употребляются такие понятия, как «налоговое бремя», «налоговый пресс», «предельный уровень налогообложения», без их четкого разграничения и строгого определения (например, понятие «налоговая нагрузка» используется ФНС России, М.Н. Крейниной, Е.А. Кировой, М.И. Литвиным, Е.С. Вылковой и др., «налоговое бремя» - Минфином России, А. Кадушкиным, Н. Михайловой и др., «налоговая устойчивость» - М.С. Власовой, В.Н. Незамайкиным, «налоговая лояльность» - В.Н. Незамайкиным, И.Л. Юрзиновой).

Современные подходы к анализу налоговой нагрузки в общем смысле предусматривают:

Расчет совокупной налоговой нагрузки, характеризующей долю налоговых платежей в совокупных доходах корпорации, с использованием всего имеющегося арсенала показателей;

Анализ доли уплачиваемых отдельных налогов в совокупной сумме уплаченных корпорацией налоговых платежей. По данным такого анализа выявляются налоги, составляющие наибольший удельный вес в обязательных платежах.

При сравнении методик анализа налоговой нагрузки можно с уверенностью говорить о том,

что не следует использовать только одну методику, необходим комплексный подход, а анализ показателей, рассчитанный как отношение начисленных и уплаченных налогов к результативному показателю, позволяет выявить налоговый риск . В настоящее время два диаметрально противоположных подхода к понятию «налоговой риск». Первый - со стороны налогоплательщика - как возможность нивелировать потери в результате выработки неверных решений со стороны менеджмента компании, а также изменений налоговой политики государства. И второй подход со стороны государства, как возможность финансовых потерь при неполной и несвоевременной уплате налогов налогоплательщиками.

Эи = ^, Н ДВ

где ДН - изменение налоговых платежей, вызванное соответствующим изменением при проведении реструктуризации, %; ДВ - изменение величины фактора, влияющего на налог, вызванное соответствующим изменением деятельности компании, %.

DNL = NP+T = EBT,

NP NP где NP - чистая прибыль;

T - общая сумма налога на прибыль организации.

ЕВТ = ТСЯ Т.

Тогда прослеживается связь коэффициента покрытия налогов и уровня налогового левериджа, т.е.

Финансовый менеджмент

Выявленную аналогию между видами леверид-жа продемонстрируем на примере ООО «ЭДЕМ» за 2011-2012 гг. (табл. 2). Компания ООО «ЭДЕМ» является типичной коммерческой организацией оптовой торговли, основным видом деятельности которой является торговля различными видами тканей производства Кореи, Китая и Индонезии, а также трикотажного полотна и сопутствующими товарами. Предприятие достигло высоких результатов хозяйственной деятельности в 2012 г., о чем свидетельствует рост прибыли до налогообложения и чистой прибыли, что привело к увеличению показателей рентабельности и свидетельствует об усилении конкурентоспособности предприятия.

с позиций трактовки покрытия, через соотношение различных видов прибыли, через соотношение постоянных расходов и прибыли.

По результатам выполненных расчетов можно сделать следующие выводы:

В результате роста выручки в 1,19 раза и еще большего увеличения операционной прибыли (в 1,9 раза) операционный леверидж снизился более чем в 1,5 раза;

Несмотря на рост процентов к уплате по кредитам и займам в 1,6 раза, финансовый леверидж также снизился, что обусловлено ростом операционной прибыли;

Учитывая обратную связь между финансовым левериджем и финансовой устойчивостью, можно судить о повышении последней;

Увеличение коэффициента покрытия налогов почти в 4 раза характеризует рост способности компании осуществлять расходы по налоговым платежам. Это привело в свою очередь к уменьшению налогового левериджа почти в 3 раза.

Предложенная модель оценки налогового ле-вериджа, разработанная по аналогии с методами

Таблица 1

Соотношение между различными видами левериджа

Леверидж Расчет левериджа Характеристика Риск

с позиции трактовки покрытия через соотношение различных видов прибыли через соотношение постоянных расходов и прибыли

Операционный DOL = q , q -1 где q - коэффициент безубыточного покрытия (определяется как отношение фактического объема реализации продукции к объему безубыточности QK) DQL Contr EBIT + F EBIT EBIT " где Contr - валовая маржа; EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов; F - постоянные расходы F DOL = 1 + EBIT Во сколько раз маржинальный доход больше прибыли до вычета процентов и налогов Операционный

Финансовый DFL = ICR , ICR -1 где ICR - коэффициент покрытия процентов _ EBIT EBT + In DFL2 =-=-, 2 EBIT - In EBT где EBT - прибыль до налогообложения; In - сумма процентов за пользование заемным капиталом In DFL2 = 1 + 2 EBT Во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой базы Финансовый

Налоговый DNL = TCR , TCR -1 где TCR - коэффициент покрытия налогов EBT NP + YT DNL = = ^ , EBT-T NP где NP - чистая прибыль; ZT - сумма налогов Yt DNL = 1 + ^ NP Во сколько раз прибыль до вычета налогов больше чистой прибыли Налоговый

Финансовый менеджмент Financial management -42-

Таблица 2

Оценка операционного, финансового и налогового левериджа ООО «ЭДЕМ» за 2001-2012 гг.

Показатель 2011 2012

Выручка от продажи, тыс. руб. 12 5б7 15 025

Издержки постоянные, тыс. руб. 1 735 1 998

Издержки переменные, тыс. руб. 10 б73,б 12 724

Объем товарооборота в точке безубыточности, тыс. руб. 11 520 13 050

Коэффициент безубыточного покрытия 1,09 1,15

Уровень операционного левериджа (с позиции безубыточного покрытия) 12,1 7,б

Прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), тыс. руб. 158,3 302,9

Уровень операционного левериджа (через соотношение постоянных расходов и прибыли) 12,0 7,б

Проценты к уплате (постоянные финансовые расходы), тыс. руб. 52 85

Уровень финансового левериджа 1,5 1,39

Прибыль до налогообложения, тыс. руб. 10б,3 217,9

Уровень финансового левериджа (через соотношение суммы налогов и прибыли) 1,5 1,39

Налог на прибыль, тыс. руб. 74 41

Чистая прибыль, тыс. руб. 32,3 17б,9

Коэффициент покрытия налогов 1,44 5,31

Налоговый леверидж 3,29 1,23

оценки операционного и финансового левериджа, в целом показывает механизм действия всех видов левериджа (на примере ООО «ЭДЕМ»). Эта модель может быть использована при проведении аналогичных расчетов для оценки соответствующих видов рисков для других предприятий.

Список литературы

1. Белолипецкий В. Г. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: КноРус, 2006. 446 с.

2. Бланк И. А. Финансовый менеджмент. К.: Ника-Центр, 2002. 528 с.

3. Викторова Н.Г. Анализ налоговых рисков на макро- и микроуровне. СПб: СПб ТЭИ, 2010. 128 с.

4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2007. 1024 с.

5. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: Дело и Сервис, 1998. 304 с.

8. Ласкина Л.Ю. Платежеспособность как один из показателей создания стоимости // Управленческий учет. 2013. № 10. С. 47-54.

9. Лускатова О.В, Власова М.С. Налоговое бюджетирование предприятий: учеб. пособие. Норильск: Норильский индустриальный институт, 2004.109 с.

11. Ступаков В.С., Токаренко Г. С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005.288 с.

12. Филобокова Л.Ю., Самханова Л.В. Налоговая политика, налоговый и совокупный предпринимательский риск малых предприятий. иЯЪ: http://www.uecs.ru/uecs-25-252010/item/315-2011-03-25-10-04-19.

14. Archer S.H., Choate G. M., Racette G. Financial Management, an Introduction. John Wiley and Sons, 1979.

15. ClarkJ.J., Clark M. T. andElgersP.T. Financial Management. A Capital Market Approach. Holbrook Press Inc. Boston, Mass., 1976.

16. Dr an John. A Different Perspective on Operating Leverage // Journal of Economics and Finance. 1991. № 1. Spring. P. 87-94.

17. Solomon E., Pringle J.J. An Introduction to Financial Management , 2-nd ed. Goodyear Publishing Company Inc., Santa Monica, California, 1980.

Financial analytics: science and experience Financial management

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)

OPERATIONAL, FINANCIAL AND TAX LEVERAGES: INTERPRETATION AND INTERRELATION

Marina S. VLASOVA, Lyubov" Yu. LASKINA

Importance The world financial and economic crisis, which has been developing since 2008, and which recently became acutely evident, changed not only the relationships between the economic subjects, but also caused the social, economic and institutional problems deterioration, and lead to the suspension of the earmarked investment to expand production. As a consequence, the development of methods and models, which not only take into account the manufacturing, financial and tax risks, but also enable to counter-balance them, is an essential condition of the entrepreneurship development in Russia; so the article"s subject presents scientific and practical interests. Objectives The purpose of the study is to develop the methods to assess the tax leverage and identify its analogues with the established types of leverage - operational and financial ones. The different types of leverage serve as the subjects of the research. Methods In order to assess the operational, financial and taxation risk, we propose to use the operational, financial and tax leverages, respectively. We provide their comparison in terms of the interpretation of cover costs through the different income ratio, and fixed costs and profit ratio.

Results We have identified that the analogy between all kinds of leverage when using the different techniques of their appraisal led to the comparable results, i.e. all kinds of leverages have declined, and that proves the increased enterprise sustainability. Conclusions and Relevance We emphasize that the practical value of the paper lies in the fact that all forms

of the leverages are linked with enterprise sustainability, and it allows defining of the acceptable risk level.

Keywords: operational, financial, leverage, risk, tax, fixed costs coverage

1. Belolipetskii V. G. Finansovyi menedzhment . Moscow, KnoRus Publ., 2006,446 p.

2. Blank I. A. Finansovyi menedzhment . Kiev, Nika-Tsentr Publ., 2002, 528 p.

3. Viktorova N.G. Analiz nalogovykh riskov na makro- i mikrourovne . St. Petersburg, SPb TEI Publ., 2010, 128 p.

4. Kovalev V.V. Finansovyi menedzhment: teoriya ipraktika . Moscow, Prospekt Publ., 2007, 1024 p.

5. Kreinina M.N. Finansovyi menedzhment . Moscow, Delo i Servis Publ., 1998,304 p.

6. Kreinina M.N. Vliyanie nalogovoi sistemy na finansovoe sostoyanie predpriyatii . Menedzhment v Rossii i za rubezhom - Management in Russia and abroad, 1997, no. 4, pp. 34-44.

7. Laskina L.Yu. Osobennosti opredeleniya i otsenki finansovogo leveridzha: otechestvennyi i zarubezhnyi opyt . Finansy i kredit - Finance and credit, 2012, no. 38, pp. 55-61.

8. Laskina L.Yu. Platezhesposobnost" kak odin iz pokazatelei sozdaniya stoimosti . Upravlencheskii uchet - Managerial accounting, 2013, no. 10, pp. 47-54.

9. Luskatova O.V., Vlasova M.S. Nalogovoe by-udzhetirovanie predpriyatii: ucheb. posobie . Norilsk, Norilsk Industrial Institute Publ., 2004, 109 p.

10. Maslova D.V. Nalogovyi kodeks i aktivizatsiya stimuliruyushchego potentsiala naloga na pribyl" . Finansy - Finance, 2002, no. 3, pp. 35-37.

11. Stupakov V.S., Tokarenko G.S. Risk-menedzh-ment . Moscow, Finansy i statistika Publ., 2005, 288 p.

12. Filobokova L.Yu., Samkhanova L.V. Nalogovaya politika, nalogovyi i sovokupnyipredprinimatel "skii risk malykh predpriyatii . Available at: http://www.uecs.ru/uecs-25-252010/item/315-2011-03-25-10-04-19. (In Russ.)

13. Finansovyi menedzhment: teoriya i praktika: ucheb. . Moscow, Perspektiva Publ., 2005, 656 p.

14. Archer S.H., Choate G.M., Racette G. Financial Management: an Introduction. John Wiley and Sons, 1979.

15. Clark J.J., Clark M.T., Elgers P.T. Financial Management. A Capital Market Approach. Boston, Mass., Holbrook Press Inc., 1976.

16. Dran J. A Different Perspective on Operating Leverage. Journal of Economics and Finance, 1991, Spring, no. 1, pp.87-94.

17. Solomon E., Pringle J.J. An Introduction to Financial Management. Santa Monica, California, Goodyear Publishing Company Inc., 1980.

Marina S. VLASOVA

International Banking Institute,

Lyubov" Yu. LASKINA

Institute of Refrigeration and Biotechnology,

St. Petersburg National Research University

of Information Technologies, Mechanics and Optics,

St. Petersburg, Russian Federation

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Формирование финансового рычага представлено на «Рис 1»:

«Рис.1. Структура формирование финансового рычага»

Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше сумма уплаченных по ним процентов, и тем выше уровень финансового левериджа. Следовательно, этот показатель также позволяет оценить, во сколько раз валовой доход предприятия (из которого выплачиваются проценты за кредит) превышает налогооблагаемую прибыль.

Финансового левериджа позволяет выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1–Снп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

Налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли

2. Дифференциал финансового левериджа (КВРа–ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит. Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

3. Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала. Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе - рычаг), который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

- Расчет финансового левериджа предприятия

Финансовый леверидж рассчитывается как отношение всего авансированного капитала предприятия к собственному капиталу:

Кфз = ЗК/СК, (3.5)

т. е. характеризует соотношение между заемным и собственным капиталом. Этот показатель - один из важнейших, поскольку с ним связан выбор оптимальной структуры источников средств

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 - Снп) x (КВРа - ПК) х ЗК/СК, (3.6)

где ЭФЛ - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; КВРа - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %; ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;ЗК - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала; СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

- Операционный леверидж

Операционный (производственный) леверидж зависит от структуры издержек производства и, в частности, от соотношения условно-постоянных и условно-переменных затрат в структуре себестоимости. Поэтому производственный леверидж характеризует взаимосвязь структуры себестоимости, объема выпуска и продаж и прибыли. Производственный леверидж показывает изменение прибыли в зависимости от изменения объемов продаж.

Понятие операционного левериджа связано со структурой себестоимости и, в частности, с соотношением между условно-постоянными и условно-переменными затратами. Рассмотрение в этом аспекте структуры себестоимости позволяет, во-первых, решать задачу максимизации прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов при приросте физического объема продаж, а, во-вторых, деление затрат на условно-постоянные и условно-переменные позволяет судить об окупаемости затрат и предоставляет возможность рассчитать запас финансовой прочности предприятия на случай затруднений, осложнений на рынке, в-третьих, дает возможность рассчитать критический объем продаж, покрывающий затраты и обеспечивающий безубыточную деятельность предприятия.

Решение этих задач позволяет прийти к следующему выводу: если предприятие создает определенный объем условно-постоянных расходов, то любое изменение выручки от продаж порождает еще более сильное изменение прибыли. Это явление называется эффектом операционного левериджа.

- Расчеты коэффициента оперативного левериджа и эффекта операционного левериджа

Коэффициент операционного рычага показывает силу воздействия операционного рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

К ол = И пост / И о (3.7)

Где И пост – сумма постоянных операционных издержек.И о - общая сумма операционных издержек.

Эффект производственного левериджа заключается в том, что изменение выручки от реализации всегда приводит к более сильному изменению прибыли. Сила воздействия производственного левериджа является мерой предпринимательского риска, связанного с предприятием. Чем она выше, тем больший риск несут акционеры; порог рентабельности. Это объем выручки от реализации, при котором достигается нулевая прибыль при нулевых убытках.

Эффект рассчитывается по следующей формуле:

Э ол = ΔВОП / ΔОР, (3.8)

Где ΔВОП - темп прироста валовой операционной прибыли в % ΔОР - темп прироста объема реализации продукции в %

3.3 Дивидендная политика. Формированием операционной прибыли

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

- Характеристика типов и подходов дивидендной политики предприятия.

Существует три подхода к формированию дивидендной политики - «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиденда») по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип.

4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли. Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли»

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом - «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена «Модель Гордона», определяющая рыночную стоимость акций таких компаний

В заключение разрабатывают мероприятия, направленные на повышение дивидендной отдачи акционерного капитала. Это в основном мероприятия, способствующие увеличению чистой прибыли и рентабельности собственного капитала.

- Финансовый механизм управления формированием операционной прибыли.

Механизм управления формированием операционной прибыли строится с учетом тесной взаимосвязи этого показателя с объемом реализации продукции, доходов и издержек предприятия. Система этой взаимосвязи, получившая название «Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли», позволяет выделить роль отдельных факторов в формировании операционной прибыли и обеспечить эффективное управление этим процессом на предприятии.

В процессе управления формированием операционной прибыли на основе системы «CVP» предприятие решает следующие задачи:

1. Определение объема реализации продукции, обеспечивающего безубыточную операционную деятельность в течение короткого периода.

2. Определение объема реализации продукции, обеспечивающего безубыточную операционную деятельность в длительном периоде.

3. Определение необходимого объема реализации продукции, обеспечивающего достижение запланированной суммы валовой операционной прибыли. Эта задача может иметь и обратную постановку: определение плановой суммы валовой операционной прибыли при заданном плановом объеме реализации продукции.

4. Определение суммы «предела безопасности» предприятия, т.е. размера возможного снижения объема реализации продукции.

5. Определение необходимого объема реализации продукции, обеспечивающего достижение запланированной (целевой) суммы маржинальной операционной прибыли предприятия.

- Основная цель управления формированием оперативной прибылью

Основной целью управления формированием операционной прибыли предприятия является выявление основных факторов, определяющих ее конечный размер, и изыскание резервов дальнейшего увеличения ее суммы.

Механизм управления формированием операционной прибыли строится с учетом тесной взаимосвязи этого показателя с объемом реализации продукции, доходов и издержек корпорации. Система этой взаимосвязи, получившая название „Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли" позволяет выделить роль отдельных факторов в формировании операционной прибыли и обеспечить эффективное управление этим процессом на предприятии.

Получения валового дохода от реализации продукции. Основным источниками прибыли от реализации является валовой доход от реализации товаров. Валовой доход равен сумме торговых надбавок.

Валовой доход состоит из суммы денежных средств, полученных от реализации товаров, за счет разности между ценой продажи товаров и ценой их приобретения. Эта часть валового дохода представляет собой торговую надбавку.

К важнейшим факторам, формирующим объем и уровень валового дохода, относятся

Объем, состав и ассортиментная структура товарооборота;

Условия поставки товаров;

Экономическая обоснованность торговой надбавки;

Количество и качество дополнительных услуг.

Увеличение объема товарооборота означает рост массы валового дохода: чем больше продано товаров, тем больше совокупная масса средств, полученных от торговой надбавки. Рыночная модель экономики позволяет торговым предприятиям самостоятельно устанавливать надбавки по большинству товарных групп. Важно только найти определенную грань, чтобы, с одной стороны, не допустить потерь в объеме дохода, а с другой – сохранить конкурентоспособные цены.

Качественным показателем валового дохода от реализации является уровень валового дохода: Сумма валового дохода = сумме торговых надбавок

Увд = (Сумма ВД / То) * 100 % (3.9)

Уровень валового дохода показывает размер доходов на один рубль товарооборота.

Чистый доход от реализации продукции. Чистый доход от реализации продукции определяется путем вычитания из дохода (выручки) от реализации продукции соответствующих налогов, сборов, скидок и тому подобное.

Показатель чистого дохода рассчитывается по формуле, где числитель - сумма объемов амортизации основных средств и нематериальных активов плюс чистая прибыль, знаменатель - чистая выручка от реализации продукции плюс доходы от прочей реализации и доходы от внереализационных операций.

Расчет маржинальной операционной прибыли. Маржинальная операционная прибыль это результат чистого операционного дохода (т.е. без НДС) без постоянных издержек, ее расчет осуществляется последующей формуле:

МОП=ЧОД-Ипост; (3.10)

Где, ВОД - сумма чистого операционного дохода в рассматриваемом периоде; Ипост - сумма постоянных операционных издержек.

Расчет валовой операционной прибыли. Валовая операционная прибыль, ее расче осуществляется по следующей формуле:

ВОП=ЧОД-Ио; ВОП=МОП-Ипер (3.11)

Где, ЧОД - сумма чистого операционного дохода; Ио - совокупная сумма операционных издержек; Ипер - сумма переменных операционных издержек

Расчет чистой операционной прибыли. Чистая операционная прибыль – доход после уплаты налогов, ее еще называют посленалоговая операционная прибыль (Net Operating Profit Less Adjusted Tax, NOPLAT). Чистая операционная прибыль не учитывает тот фактор, что бизнес должен покрывать как операционные издержки, так и капитальные затраты.

Чистая операционная прибыль , ее расчет осуществляется по следующим формулам:

ЧОП+ЧОД-Ио-НП; ЧОП=МОП-Ипер-НП; ЧОП=ВОП-НП; (3.12)

Где НП - сумма налога на прибыль и других обязательных платежей за счет прибыли.